2024年9月11日晚，第198期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼402会议室举行。本次时事报告主题是“货币政策框架的新演进”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员温礼静。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读以及深入讨论等几方面展开。
今年以来，在机构一致预期与欠配压力主导下，长端利率快速下行，市场在较长时间内演绎单边行情。而随着长端利率不断突破新低，避免单边一致性行为潜在的系统性风险，央行对曲线形态的关注和引导力度也逐渐加强。
7月后，央行引导逐渐步入实质性落地阶段。7月1日，央行发布公告，决定面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月5日，据《金融时报》报道央行已经与部分金融机构签订债券借入协议。7月8日，央行发布公告，将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。
进入8月，央行调控方式进一步丰富。8月5日，大行开始加大买债力度。8月7日，央行对部分金融机构国债交易中的违规行为进行查处。8月30日，央行发布首条国债买卖业务公告。
图表1：今年以来债市三次回调复盘（资料来源：Wind、《金融时报》、国新网、中国人民银行、交易商协会，民生证券研究院绘制）
根据6月19日央行行长潘功胜在十五届陆家嘴论坛上做了主题演讲，对货币政策框架进行了全面的阐述：
“央行政策利率的品种还比较多，不同货币政策工具之间的利率关系也比较复杂。未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率。目前看7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关系。”
“如果未来考虑更大程度发挥利率调控作用，需要也有条件给市场传递更加清晰的利率调控目标信号，除了需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度。”
“逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱..将其定位于基础货币投放渠道和流动性管理工具。”
“特别是要关注一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的正向激励作用。”
根据2024年第二季度货币政策执行报告专栏2《进一步健全市场化的利率调控机制》：
将7天期逆回购操作改为固定利率的数量招标，明示操作利率，有助于增强其政策利率地位，提高操作效率，稳定市场预期。
增加午后临时正、逆回购操作，利率分别为7天期逆回购操作利率减 20bp、加50bp，有利于短期利率运行在相对较窄的区间。
改变了LPR定价机制，弱化MLF的政策作用，LPR定价由此前基于MLF的定价，改为更多参考短期政策利率OMO进行报价因而后续LPR的变化则与OMO的节奏更保持一致。由短及长的利率传导关系在逐步理顺。
国内央行对于货币政策目标的法定表述是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，似乎更加重视价格目标。但实践中，国内央行从未明确是单一目标，并且在四个宏观调控目标之外，设定“宏观审慎”的“双支柱框架”，即在宏观调控目标之外，也关注金融周期，关注“防风险”目标。
在关注和理解货币政策中介目标的调整和货币政策调控框架变化中，切记要区分“最终目标”和“中介目标”，即央行调控的最终目标未变，这决定了当前的货币政策立场，仍将在“稳增长”和“防风险”之间权衡。中介目标和调控框架的变化，是相对中性的，是“技术手段”的变化。
图表2：货币政策的最终目标在不同时期有不同侧重，法定表述为维持币值稳定，以此促进经济增长（资料来源：央行，中邮证券研究所）
央行2020年一季度货币政策执行报告强调：“总体上，评价政策效果关键看能否增加实体经济融资支持总量和降低融资成本。”
目前数量型指标与经济增长之间的关系脱节：1）随着直接融资、金融创新的不断发展，信贷占社会融资的比重大幅下滑，M2创造过程变得越来越复杂，货币数量与经济目标之间的关系变得不再稳定。2）房地产周期性、地方债务周期出现明显变化，以往的债务增长对于投资拉动的效率降低，也就导致融资规模指标与经济景气指标的脱节。
向市场传递信贷等总量型指标与经济关系弱化、要转变片面追求规模的传统思维等信息：2023年第三季度、第四季度和2024年一季度货币政策执行报告中均提到信贷结构变化。
2024年Q1货政《专栏1信贷增长与经济高质量发展的关系》：当前，信贷增长已由供给约束转化为需求约束。…当贷款投放超过实体经济真实有效的融资需求时，不仅会使得低效企业长期占用信贷资源…拖累经营高效企业，也容易造成部分企业借助自身优势地位，将低成本贷款资金用于购买理财、存定期，或转贷给其他企业，带来企业资金空转套利问题。
利率水平等价格型指标作为调控中间变量合理适配需求主导的信贷增长，进而能够更有效地实现货币调控的最终目标，引导金融资源流向。
2019年LPR市场化报价机制改革以来，实体经济融资成本不断下行。预计LPR将进一步改革，更加真实反映贷款市场利率，或将进一步下调。
图表3：LPR改革带动实体经济融资成本不断下行（资料来源：iFind，西部证券研发中心）
传统价格型调控下，操作目标为短期政策利率、中期政策利率；操作工具为7天逆回购利率、MLF利率；传导机制如下：
利率走廊：构造了以SLF利率为上限、超额存款准备金利率为下限的利率走廊，将短期市场利率的波动限制在合理的范围内；由短及长传导。
结构性流动性短缺框架：使商业银行体系流动性始中相对短缺，此时央行作为准备金供给方处于优势地位，可以通过逆回购、MLF等货币政策工具控制资金的边际供给。
资金和债券市场：OMO利率—DR等资金利率—债券利率。银行、非银等机构通过质押式回购等操作借入资金加杠杆买债，从而将资金价格传递到债券市场。
贷款市场：MLF利率—LPR—信贷市场利率。央行每月通过操作MLF向市场公布中期政策利率，加点报价后形成信贷利率基准LPR。
存款市场：OMO利率/MLF利率—国债利率/LPR利率—存款利率。2022年4月，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考10年期国债收益率和1年期LPR利率，合理调整存款利率水平。
图5：DR007国绕7天逆回购利率波动（资料来源：iFinD，西部证券研发中心）
图6：国债利率、同业存单利率围绕MLF利率波动（资料来源：iFinD，西部证券研发中心）
2020年二季度货政报告专栏提到了“MLF利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢…同业存单、回购和拆借等银行之间融资工具的利率，以及国债收益率曲线，受多种因素影响，有一定的短期波动。但从中长期看，大体也是围绕央行政策利率波动的。”
MLF被赋予了很强的政策利率地位，MLF降息的宽货币意义很强。因此一旦内部增长和外部汇率、稳增长和防空转出现矛盾，央行就陷入了两难境地。对此央行的解法自然是政策利率不动（或少动），并引导贷款和存款利率下行，但这样一来，政策利率就失去了对市场利率的传导作用。
存贷款市场利率自发下调：一方面，LPR虽名为最优质客户贷款利率，但实际中可以减点且幅度没有硬性限制，这就导致银行在冲规模诉求较强的时候，会大幅压低贷款利率；“517地产新政”取消商贷利率下限，部分城市首套房贷款利率降至3%以下，远低于MLF；另一方面，迫于净息差压力，银行持续自主下调存款利率；进而存贷款利率政策利率偏离更远。2021年开始，多次出现存款和LPR下调，但MLF不动的情况。
图表7：近年来多次出现存款+LPR下调，MLF不动的情况（资料来源：Wind，华泰研究）
图表8：当前1年CD 和10 年国债收益率明显低于MLF（资料来源：Wind，招商证券）
+融资需求走弱旧经济（城投、地产）主要是投资拉动模式，尤其依赖债务融资，融资需求的变化直接影响债务的供求关系，即旧经济走强→推升真实债务融资需求→债务量价齐升、利率走高；新经济对应的高技术产业，其主要的需求来源于居民部门的消费需求、以及外需，而这两类需求的债务融资规模本身并不高。地产链疲弱+新经济占比仍不高 — 信贷需求弱
+化债背景下供给受限实体融资需求放缓下，中小银行缺少资产 —金融市场部加大配债力度；房价走弱、股市偏弱、企业回报率阶段性下降之下，居民、企业均增加存款等低风险资产配置 — 保险负债端保费保持较高增速、债市相对较强的收益表现导致债基、理财子规模显著增加 —固收类资产需求高涨。城投化债背景下，供给受限；存量债券安全性提升，机构一致下沉，等级利差消灭后一致拉长久期。
虽然名义利率低，但结合较低的通胀可以测算实际利率仍然是偏高的；禁止手工补息、取消住房商业贷款利率下限，本质上都是在引导广谱利率的下行、降低企业和居民端的融资成本。7月22日央行开启一轮全面降息；7月24日大行存款利率下调。
：硅谷银行事件为前车之鉴，银行、保险、理财等产品大量增持长债，一旦市场行情出现扭转，固收类产品净值可能出现不合理波动，可能发生“负反馈”之下的流动性风险。（2）
：长期国债收益率是一国长期经济增长预期的映射，保持向上倾斜的收益率曲线，有助于稳定经济增长预期。利率过低隐含了经济预期偏弱，长债水平与当前基本面环境不匹配 。（3）呵护银行息差：国债本身是银行资产端的重要组成部分（占银行资产的13.5%），也是信用债利率定价的基准，因而较高的国债收益率水平对呵护银行息差具有积极意义。（4）缓解汇率压力的考量：过低的资产收益率可能加剧资本外流，进而进一步加大汇率压力。24年1-5月代客结售汇逆差规模为5813亿人民币，是剔除2016年以外近十年最低值。
图表11：今年4 月以来，央行多次提示长端风险（资料来源：中国人民银行，新华网，金融时报，上海证券报等，民生证券研究院绘制）
“逆回购+MLF”的组合能够有效利率传导的前提是市场流动性相对短缺，机构始中有准备金需求。不过当前市场流动性相对充裕，银行、非银资金需求均有所下降，央行的准备金供给方优势减弱。从资金价格来看，2024年以来DR、R资金利率波动范围明显减小，R与DR利差减小。尤其是二季度受到禁止手工补息叠加理财申购影响，存款搬家明显，资金从银行体系转移到非银体系，非银流动性充足。2024年3月央行缩量平价续作MLF时，为了避免市场误解为收紧信号，专门提示已经“全额满足了金融机构需求”。
图表12：2024年以来市场流动性相对充裕（资料来源：中国人民银行，西部证券研发中心）
潘功胜(2024):“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩。”7月22日先降7天OMO利率、同日LPR报价下调，随后7月25日非常规新增一次MLF操作并跟随降息，时点存在先后。
7月22日，央行发布公开市场业务公告［2024］第4号，指出7天逆回购操作（OMO）调整为固定利率、数量招标。
过去给定操作数量，中标价格由一级交易商和央行的供求博弈确定，不利于稳定市场预期，有时会出现合意数量与稳定价格二者冲突的情况。将招标方式优化为固定利率、数量招标，明示操作利率，有助于增强OMO的政策利率地位，稳定市场预期。简化了不同货币政策工具之间的利率关系，也给市场传递更加清晰的利率调控目标信号。从国际经验来看，将短期利率作为主要政策利率也较为常见，比如美国采用的是联邦基金利率。从实践角度考虑，央行对于短期利率也具备相对更强和更直接的影响力。
图表13：OMO作为主要货币政策工具的重要性提升（资料来源：同花顺，兴业证券经济与金融研究院整理）
7月8日，央行发布公告，“从即日起，人民银行将视情况开展临时正回购或临时逆回购操作，时间为工作日16:00-16:20，期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。”利率走廊适度收窄是更好发挥利率调控机制的现实需要，今年以来资金面总体较季节性明显平稳，此时收窄顺势而为。24年以来除了1月第一周DR001低于1.6%，其余时间DR001和DR007均未超出1.6%-2.3%的利率范围。
利率走廊适度收窄有如下几点好处：一方面，有助于市场形成清晰稳定预期、减少预防性超储以提高资金使用效率。另一方面，更适应新的市场环境，上下不对称的设计显示出央行对利率下行的容忍度更低。当前金融体系处于流动性相对充裕，机构准备金需求降低，传统的SLF等依赖机构需求的数量工具对货币政策传导受阻。
操作工具上，启用债券借贷和现券买卖。7月1日，央行发布公告，决定面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。7月5日，据《金融时报》报道央行已经与部分金融机构签订债券借入协议。将采用无固定期限、信用方式借入国债，可借入规模达数千亿元，后续将根据市场运行情况持续借入并卖出。这些操作预示着央行二级市场国债买卖这一工具或将逐步落地。8月28日，央行开设国债买卖业务公告栏。8月30日，央行发布首条国债买卖业务公告，披露8月其向一级交易商买入短期限国债并卖出长期限国债，全月净买入1000亿元。操作效果上，本次央行买入短债并卖出长债的操作，有助于避免长端债券利率过度下行，以保持较为陡峭的收益率曲线。同时，央行净买入国债，并对应的实现了1000亿元的资金投放。这与本月MLF到期4010亿元，但续作3000亿元，回笼1010亿元的缺口形成了对冲，流动性平稳或继续保持。
可以作为中长期流动性投放工具。在新的货币政策框架下，央行将会淡化MLF操作，转而启用二级现券买卖工具，
+二级市场买卖国债”。与MLF相比，使用现券买卖管理流动性的区别主要以下几个方面：
成本更低，机构申请MLF资金时需要承担利率成本，同时需要质押资产，而国债买卖过程对于机构来说没有成本；在同业存单利率较低的情况下，金融机构向央行借贷动力不足，MLF难以发挥宽信用作用。
截止2024年7月末央行持有国债规模在1.524万亿，如果考虑到8月净买入1000亿元，目前规模应该在1.624万亿。其中除本月续作的特别国债中有4000亿10年和15年的之外，其余的大部分为5年以内的。另一方面，如果国债定向卖给一级交易商，如果交易商未能向市场卖出，则不能有效的影响市场利率。从货币政策框架重构的角度来看，央行或将成为社会信用扩张的“交易对手方”，因而央行大概率是政府债券持仓的“净买入方”，而非“净卖出方”。
从央行意图来看，央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢，更多是避免形成单边预期并不断强化。央行也有隐性的目标即避免债市出现“负反馈”，造成金融风险的发酵或市场情绪的弱化。
图表16：央行持有政府债券较少，作为“净买入方”更有优势（资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理）
背景不同。美日欧央行实行QE时，经济增长进入低速区间、降准降息等常规货币政策空间基本耗尽，是被动无奈之举；中国GDP增速尚在5%左右，当前金融机构加权平均存款准备金率约为7.0%，尚有政策空间，是主动有为之举。
美日欧的QE经过各种演化，衍生出零利率、负利率、量化宽松、甚至直升机撒钱等工具，大规模单向买入国债，激进程度逐步递增。2023年美联储持有美国国债金额4.79万亿美元，占其总资产的比重62.1%。中国央行即使下场购买国债，大概率从二级市场买入，缓解国债供给对市场流动性冲击，占比体量不会太高，力度温和。
图表17：美联储持有美国国债占其总资产高达60%（资料来源：Wind，泽平宏观）
年以来全球通胀上行，日本难以维持YCC政策（与当时美国2%以上甚至更高的十年期国债收益率相比，日本国债收益率低，波动率小，对金融市场吸引力有限，日央行长期持有超半数的日本国债；随21年以来美日利差扩大，套息交易活跃，日元大幅贬值引发资本外流风险）。2024年3月，随着CPI逐渐稳于2%以上，日央行宣布退出负利率，并取消收益率曲线控制。澳大利亚：2020年疫情冲击后澳大利亚CPI持续偏低，失业率大幅上升，此时货币政策利率已经低至0.5%，3月澳联储宣布采用YCC政策，将3年期国债收益率维持在0.25%左右，澳联储仅盯住3年期国债收益率，一是该利率具有基准作用，二是更长期限的收益率影响因素更加复杂，很大程度上超出了澳联储的能力范畴。政策初期利率控制效果明显，
（21年全球经济回暖，多国收益率上行，给澳央行调控造成一定压力；同时澳央行没有设定长期国债收益率目标，期限利差扩大吸引大量套利者，造成资金空转）。21年11月澳联储宣布退出YCC。美国：二战期间，为了降低战时融资成本，压低国债利率，美国开始推行YCC政策，多点设置利率目标，通过买卖国债控制收益率曲线。
（随着经济波动，美联储需要根据目标利率调整不同期限国债持仓，这需要付出巨大财力且一定程度上丧失独立性;虽美国政府因低利率获利，但造成民众储蓄损失，不利于积累社会资本）。朝鲜战争期间，债务上升、通胀恐慌，1951年美国被迫放弃YCC政策。
图表18：日本国债收益率以及YCC政策目标区间（资料来源：iFind，日本央行，国盛证券研究所）
比例和国债占货币当局资产比例低于海外，难以满足货币调控需求。2016年日本国债规模占央行资产比例达174%，2020年3月澳大利亚的比例达266%，而2023年中国的比例仅65%，这两个方面来看，中国国债市场深度均远低于海外实行YCC政策的国家，所能用来调控的规模相对较为有限。强力
政策可能会导致国债流动性下降甚至丧失。YCC政策下，被控制的相应期限国债利率对金融市场的吸引力有限，同时央行为了维持YCC政策，常导致央行成为国债的主要交易者，使得国债流动性进一步降低甚至进一步枯竭。历史经验看，短端利率管控有效性高于长端，单点利率管控有效性强于多点管控。从逻辑上来看，长端利率的变动不仅受到短端利率的影响，还受到经济基本面、通胀、国际环境等因素的影响，具有更高的不确定性，增加央行管控的难度。而多点管控收益率将会固定收益率曲线形态，央行为维持目标利率区间将付出更大的精力和财力。
政策的时点。基本面反映了经济的健康状况，决定了利率中枢走势。无论日本、澳大利亚还是美国，都是根据基本面来推测利率走势，并由此决定是否调整或退出YCC政策。中国也应时刻关注本国基本面变化和预期，适时调整本国货币政策，推动经济健康发展。2.3.4 理顺传导机制
维持“OMO利率—DR等资金利率—债券利率”传导机制，但通过构造临时隔夜正逆回购利率限制资金价格波动范围，尤其是限制资金价格过度下行。2
淡化MLF利率之后，预计LPR将更多参考政策利率+国债利率，央行通过制定短端政策利率、回购交易、现券交易等方式引导国债利率，银行参考政策利率和国债利率报价LPR，即“OMO利率/国债利率—LPR—信贷市场利率”传导机制。3
预计存款利率将维持参考10年期国债收益率和1年期LPR利率，那么新的传导机制为“OMO利率—国债利率/LPR利率—存款利率”的传导机制。另一方面，从数量型调控向价格型调控转变还有一段路要走：
前期数量调控，M2和货币社融等与经济增速之间的关系，给出的规则是“大致匹配”，意味着存在模糊的线性相关关系。但截至目前央行并未明确阐述DR007等价格目标和最终目标之间的“函数关系”，这关乎利率调整的规则设定。2
现阶段，国内央行调控提供类似于“开放式前瞻性指引”，即对货币政策立场做出阐述，但对于未来的操作细节或者操作计划并非明确设定。以数量型调控为主的框架内，可以通过央行投放操作规模和融资数量规模等指标进行跟踪和预测。但价格型调控框架中，仅事后观察利率走势作为判断货币政策立场的依据显然不够，社会公众更倾向于对于利率走势的预测来分析货币政策立场，而“盯住短期”后，资金利率中枢会变成“外生变量”，这就要求更为密切的前瞻指引。3
LPR何去何从。银行资产端债券投资和信贷投放之间的选择并非是利率调控的比价逻辑，从资金利率到贷款利率之间还需要LPR报价等调节机制。“着重提高LPR报价质量，更真实反映贷款市场利率水平”如何实现，值得重点关注。
图表19：新框架下利率体系、调控框架和传导机制（资料来源：中国人民银行，西部证券研发中心）
单一政策性利率更便于央行清晰传递货币政策立场，并将整体市场利率控制在预期水平，有效调节货币需求和信贷需求。利率走廊区间越狭窄，政策性利率控制就越精确，可以抑制利率走廊本身可能衍生出来的套利交易机会。
8月净买入国债的操作，表明了央行支持性的货币政策立场，预示后续流动性的合理充裕状态。另外，此举也会给市场传递对国债收益率曲线进行管理的信号。央行在公开市场开展的国债买卖操作是货币政策工具箱的补充和政策框架的完善，也是在经济修复时期货币政策与财政政策的配合，属于常规货币政策范畴，并非是在货币政策空间不足的情况下采取量化宽松的做法。
目前的结构性货币政策工具存有一定问题。为了从中国人民银行的MLF、PSL或其他借贷工具获取资金，金融机构需要将高质量资产进行质押，其中包含大量国债。根据统计，约一半的存量国债为商业银行购买，且被质押给了央行，这也代表着有大量的存量国债并没有在公开市场被交易，这显著拉低了国债市场的流动性。央行在二级市场买卖国债，可以直接将国债变成交易产品，而非仅仅是质押物，这将明显提升国债市场的流动性，这是其他基础货币投放方式不具备的功能。
央行买卖国债有利于减少我国银行体系的“虚胖”。2024年3月我国广义货币（M2）已经超过300万亿元，M2/GDP之比在全球处于高位，这也被不少专家错误地认为我国存在货币超发问题，进而误认为我国存在更大的潜在通胀和汇率贬值压力。如果我国央行能够在二级市场买入并稳定持有部分国债资产，这部分资产就会从商业银行资产负债表转移到央行资产负债表，对我国整个银行体系起到“消肿”作用，M2也会随之降低，从而减少了资金空转，提高了整个金融体系的运转效率。
央行买卖国债需要注意以下事项：提高国债发行规模，提供充足的买卖国债空间；‘适度’买卖国债，保证市场的定价权；保持央行政策独立性。日本央行在过去曾通过赤字货币化和YCC政策从市场中购买了大量的国债，而这使得日本央行成为日本经济中对国债的“垄断方”，破坏了市场对国债的价格发现功能，让市场丧失了对国债的定价权。因此，我国央行在实施买卖国债政策时，要注意“适度”买卖，保证市场的定价权。