东南亚这一当初鲜有人问津的市场现在又涌入诸多新的参与者——本地产业资本扎堆成立早期基金带来早期项目的争抢，而外来产业资本加大对中后期项目的收购步伐也抬高了市场总体估值……曾经的拓荒者如何继续保持领先优势？
“什么样的VC算是好VC？”4月末，在马来西亚吉隆坡艾美酒店召开的一场LP论坛上，对于主持人抛出的这一开放式问题，不同角色属性LP给出的答案，没有任何掩饰。
退休基金最关注，VC能不能赚钱；政府风投机构则希望，VC除了赚钱，还要把创业生态搞起来；而产业资本最关注的则是，VC能否找到好的创业者，并且与自身的生态配合。
显然，戈壁创投已经摸清各路LP的侧重点，并成功迎合它们的喜好——这家根植于中国，也是较早发现并进入东南亚市场的早期风险投资机构，发起设立的东南亚新基金，又成功获得包括马来西亚风司、阿里巴巴和GS SHOP（韩国顶尖财阀GS集团旗下）等知名LP的眷顾。
从2010年正式入驻东南亚市场8年来，戈壁创投已完成4只东南亚基金和1只阿里巴巴香港创业者基金的募集，并投资了43家东南亚企业（含4家成长期企业）和14家香港企业。在中国内地，其还管理着3只人民币基金和2只美元基金。全球管理资产规模约10亿美元。
世易时移，东南亚市场已然今非昔比。这一当初鲜有人问津的市场现在又涌入诸多新的参与者——本地产业资本扎堆成立早期基金带来早期项目的争抢，而外来产业资本加大对中后期项目的收购步伐也抬高了市场总体估值……曾经的拓荒者如何继续保持领先优势？
以戈壁创投为代表的风投机构需要思考的还有：除了那些复制中国公司商业模式（也进行简单的本地化改造）的项目外，东南亚市场还有哪些创新投资机会？如何为被投项目提供新的价值？此外，其又如何在财务投资人属性与LP战略布局考量之间小心游走？
近两年，随着东南亚科技初创企业的成长，很多本地家族开始介入VC市场。戈壁创投东南亚基金合伙人邱家睦发现，“最近涌现很多东南亚初创早期VC，背后都有家族基金的身影。”
与中国类似，一些东南亚制造业、地产业富豪的二代，基于自身业务战略发展的长远考虑，都想成立一只自己的早期基金（投种子期和A轮）。但与中国不同，国内有很多大型投资者，如阿里、腾讯以及诸多上市公司手握巨额资本，很少涉足早期投资。
究其原因，规模为500万-1000万美金的早期基金，募起来则相对容易。而这也正如中国10年前的全民PE潮，很多富二代年轻人觉得PE好玩，拿父母的钱试水。
“当然其中不乏真正有天分、有才华的人，成功概率很大。”戈壁创投创始合伙人曹嘉泰补充说，“与印象中富二代‘爆发’太快，没有沉淀不同，很多东南亚富二代素质较高，比较上进，不只是吃喝玩乐。家族从小培养他们，他们知道如何掌握资源、利用资源。”
对于早期优质项目并不多的东南亚来说，家族基金以及一些早期投资机构如500 Startups、Wavemaker等的陆续进入，又加剧了东南亚早期投资的竞争，甚至出现抢项目的盛况。
而当诸多投资机构还在纠结，早期投资机构的数量是否与当地早期项目数量对等，以及要不要进入东南亚市场时，戈壁创投已经进入成长期投资市场，并且收到很多来自家族基金、外来早期机构投资的种子期、A轮的项目推荐。
2017年8月下旬，戈壁创投宣布完成东南亚第四只基金一期（5000万美元）的募集，该基金总规模为2亿美元，定位于为东南亚创新和技术型公司的B轮和C轮阶段注入投资。
“一次融2亿美金的成长期基金，虽然在中国不是新闻，但在东南亚并不多。单笔投资500万-2000万美元的成长期基金在东南亚正面临funding gap（资金缺口）。”曹嘉泰说，现在，真正只投B轮（或之后阶段）的投资机构屈指可数——十年前，中国也出现类似状况。
究其原因，除了东南亚气候炎热，传染病肆虐这些外部条件外，更主要的原因之一或是：LP几乎找不到更多已经投资过东南亚，甚至有业绩的投资管理机构。
比如，戈壁创投在东南亚布局八年，之前基本没有遇见国内VC同行，即便有个别机构，如零一创投只有一两个人驻在印尼，团队并没有组建完成，业务也没有大规模铺开。
而在阶段，资本能够决定赢家。比如，2014年软银联合红杉资本1亿美元投资印尼电商Tokopedia，之后也没有机构敢投它的竞争对手。也正因此，最近软银正饱受诟病。
“随着创业者池的扩大，资本的注入，风险回报比的拐点也会出现迁移。在项目整体估值并不高的情况下，成长基金可以以相对晚期的风险，获得偏早期投资的回报率。”曹嘉泰说。
据了解，在东南亚，种子期项目投资额只需要25万-75万美元，A轮项目投资额在100万-500万美元，B轮项目单笔投资额则在500万-2000万美元。
“通过观察中国市场，我们认识到，要用不同的产品，来创造更多价值，而把中国的经验用到东南亚，也得到了很多LP的认可，所以我们才把资金募得很顺利。”戈壁创投管理合伙人朱璘补充说。
如果说，东南亚的项目基本是复制中国互联网公司的商业模式，没有技术创新的成分，那显然有失公允。而包括人工智能、区块链、大数据等方面，东南亚都有自身独特的优势。
以大数据为例，国内很多大数据都掌握在微信、电商手上，而东南亚的大数据掌握在Go-jek（印尼滴滴）手上。邱家睦告诉记者，而电商在消费服务业也只能占20%的比重，而80%的线下数据没有被获知和挖掘，这是东南亚不同的机会。
此外，包括数字货币、现金贷等业务，因为种种原因，在中国并没有好的生存土壤，而东南亚地区多对此持开放态度。比如印尼政府不仅欢迎现金贷，并且给诸多公司发放了牌照，而第一批获得牌照的公司中，就有两三家是纯中资背景的公司。
在中国，区块链因为疯狂的炒币而陷入争论，诸多公司还在打着区块链技术的幌子，进行虚假ICO时，东南亚已有创业公司正在考虑引入区块链技术，解决实际业务拓展中面临的瓶颈。
Triip。me就是其中之一。这家创立于越南的共享旅游平台在全球对接了6000位本地司导，开发本地特色的产品，虽然通过资料填写等认证，但受制于司导产品的个性化属性，在高标准的审核需求下，效率并不高，规模一直不能有效扩展。他们就对区块链寄以厚望。
2010年，戈壁创投刚来到东南亚，那是曹嘉泰感觉最痛苦的时候。而即便如此，戈壁创投也不认为进入东南亚时间太早。当很多人问曹嘉泰，没觉得东南亚市场风险很高？凭借在中国的投资经验，曹嘉泰认定，“香港的（创业项目）、东南亚的（创业项目），肯定会起来。”
其实，当时促使戈壁做出决定来投资东南亚，有一个外在推力。那就是，2010年左右新加坡政府投资一批初创企业，需要寻找一个大市场，他们认为中国市场是理想的选择。而鉴于戈壁创投在中国的投资经验，新加坡政府希望通过其与更多中国基金合作。
邱家睦告诉记者，“我们原计划把东南亚公司带入中国，现在是中国公司要打入东南亚。”
比如，很多国内公司的很多业务在东南亚，比如途牛1/4的收入贡献在东南亚。而Camera 360有一半用户在海外，尽管其与美图在国内打得火热，但它们没有推广，却在印尼、马来西亚、泰国等东南亚市场却拿到第一。“那我们为什么不去东南亚看看？”曹嘉泰说。
而帮助中国公司拓展东南亚市场，戈壁创投认为能够提供诸多价值。首先是商业模式的交流和再融资的帮助。因为，在投资东南亚项目时，后一轮接盘方很多都是区域性或国际性公司，而戈壁可以帮它们连接到海外投资人。比如，戈壁就曾帮Mainspring（印尼版头条）介绍了今日头条。“我们与国内诸多投资机构保持很好的关系和沟通，知道谁对东南亚有兴趣，在东南亚面临资金缺口时，可以介绍公司到国内。”曹嘉泰说。
而戈壁过去16年的投资经验，对东南亚初创企业也能带来很好的帮助。“我们看遍了各类创业企业成长过程中必然遇见的坑，每一轮融资将会出现的状况，也都有相应的解决方案。”朱璘认为，戈壁在两个区域都有很多投资经验。“团队本地化，使我们容易把握住机会。”他说。
相较早期投资备受追捧，成长期基金并无太多参与者，一些中后期投资，则受到产业资本的青睐，而来自中国、日韩等亚洲地区的产业资本，表现得更为迫切。
2017年，发生在东南亚市场的几个最大并购案的主角都是中国公司：4月，阿里和东南亚电商平台Lazada Group达成10亿美金的控股收购协议；7月，腾讯向印尼共享出行平台Go-Jek投资1.5亿美元；接着，东南亚分享出行应用Grab宣布完成新一轮20亿美元的融资，投资方包括滴滴和软银；再到8月，印尼最大的电商平台Tokopedia宣布，已锁定由阿里领投的11亿美元新一轮融资。
其实，在东南亚市场，除了阿里、GS SHOP等亚洲公司外，包括亚马逊等在内的诸多欧美公司也在进入东南亚市场。这些产业投资人，除了以LP的形式，通过VC寻找市场增量外，还一直都在寻找大项目的并购机构。
“阿里除了关注这些项目的发展空间是否足够大，也看重自身的资源能否给公司成长带来帮助，帮助效果如何。”阿里巴巴集团印度及东南亚投资主管Kenny Ho说。
反观国内，一时间“BAT”甚嚣尘上，甚至有自媒体下定结论“腾讯没有梦想”。产业投资人（特别是大型互联网公司）基于他们的战略的投资布局，已经挤压VC和PE的空间。那么，VC/PE怎么样处理与产业投资人的关系？
在国内，为什么大家感觉被大公司挤压？朱璘告诉记者，“还是因为国内纯高科技公司太少。很多公司需要去跟BAT聊融资，这是商业模式决定的。因为它们要做大市场，需要烧掉很多钱去补贴市场（当然VC也要承担一定的责任，当时也是VC鼓励它们去烧钱的），而为了撑到下一阶段，它们不得不去融很多钱。而这个市场有谁能写10个亿的支票？如果从基金融资，可能需要50只基金，但BAT中的一家就能拿出这么多钱。”
结合中国贸易战的背景，朱璘认为，接下来中国会有一波科技公司能够走出来。“有传闻说芯片公司不用排队就可以上市，这其实也在鼓励中国掌握更多核心技术，而这些公司对于BAT的依赖程度会大幅度减少。这样就决定了VC/PE的生存和增值空间肯定会有，关键看VC/PE的价值取向是什么样，投什么样的公司。”
当然，拿VC/PE的钱，还是产业资本的钱，也取决于被投企业的态度。它们面临的艰难选择则是，做产业投资人的战略附属品还是保持独立运营？“我们很多被投企业觉得没有必要那么早拿腾讯、阿里的钱，这是一个博弈关系。”朱璘说。
在邱家睦看来，很多创业公司已经意识到，在大公司的生态里，做不到完全颠覆性的创新。硅谷产业资本最具代表性：比如思科每年做很多并购，而大部分并购是前员工出来创业的项目。这就是因为这些人在体制里面创不出来业，因为有很多层级问题。现在，这种状态在阿里、腾讯已经发生，未来几年，中国将会出现更多这种现象。
朱璘认为，东南亚未来可能会出现这种状况，但需要很长一段时间，而依据是，东南亚市场相对分散，比国内更复杂，不是一个大公司就能完全统一。“印尼、马来、越南等每个地方说不一样的语言，文化也有差异。互联网公司要落地，也需要有一个过程。而这也是为什么戈壁做投资，要在每个地方布人，要跟本地创业者去沟通的原因。”
事实上，不是处在大公司产业生态下的公司，都会立即被并购。致力为电商公司提供短途配送服务的ZOOM就是典型代表。
因为东南亚交通基础设施并不发达，摩托出行在解决最后一公里物流方面扮演重要的角色，ZOOM应运而生。目前，ZOOM有全职150名骑手，兼职4000多名。
ZOOM创始人Jeevan认为，即便电商为保障服务体验，有自建配送的良好意愿，但第三方配送服务仍然有生存空间。他介绍，本地电商之前有尝试自建配送团队，虽然能够保证服务质量，但受制于自身平台服务订单峰谷限制，它们亏损几年之后，不得不放弃。而现在电商的重心仍放在GMV的增长方面。而第三方配送公司的优势在于，可以和多家电商合作。至少第三方配送还有几年时间窗口，未来配送业务被电商巨头收购，或许也还要假以时日。
此外，政策原因也将更多产业资本挡在门外。因为东南亚拥有银行账户的人不足总人口的40%，而看到这一市场的不只是本地创业公司，也有诸多外来第三方支付巨头。3年前创立的越南版蚂蚁金服OnOnPay曾经就与阿里保持微妙的关系。
至今，OnOnPay只有150人的规模，但业务框架与蚂蚁金服相比毫不逊色——除了提供支付服务，平台根据数据分析，也推出其他资产管理模块，用户甚至可以在平台上缴纳水电费。这家公司在2016年获得戈壁创投投资80万美元Pre-A轮融资。
目前，该平台已有1800家合作商家，每月大概完成200万美元的销售额。在产业资本眼里，或许这类公司自然是很好的并购标的。但据知情人士透露，该公司曾有意出售给阿里巴巴，但基于政策原因，后不了了之。尽管，其与阿里在业务交流等层面，保持千丝万缕的联系。
虽然，过去一年，媒体不断曝出腾讯、阿里、京东等在东南亚的重磅投资案例，但这并不能掩盖一个事实——80%-85%的流量，还掌握在两家公司手里——Google和Facebook。东南亚白领常用的工具软件是Google、WhatsApp、领英等，而不是百度和微信。
邱家睦据此推断，未来在东南亚市场的平台战，肯定发生在中美之间。“东南亚与中国地理、文化更近，本应是中国公司的天下。”他认为，中国公司要实现全球化战略，首先要在东南亚站稳。美国公司的优势在于英语，作为一种国际语言，打通比较简单。而中国优势则在硬件，其中预装的移动应用，50%以上来自国内。
值得欣慰的是，在东南亚市场，Google、Facebook等美国公司现在没有太关注到流量的转化。曹嘉泰认为，“暂时美国公司在东南亚市场还没醒过来。中国公司最近势头不错，但这只是刚刚开始，还有很多空间。”
“美国公司走出去更多是pull（拉），而中国公司走出去很多时候是push（推）。支付宝能够走出去，就是中国游客带过去的，”邱家睦补充说，“美国公司觉得，这个市场太小，他们认为只要专注一个美国市场，就会自然实现国际化，主要是在线上作战。而中国公司注重区域市场，本地战略，并且希望在线下获取用户。”
没有觉醒的不只是产业公司，亚洲基金已经跃跃欲试的东南亚市场，还没有引起硅谷主流基金的关注。现在，有些硅谷基金还在思考要不要进入中国或印度——这两个最大的市场，而东南亚还没有进入他们的视野。
硅谷基金的强项在解决西方市场，而东南亚的创业者主要是解决本地需求。曹嘉泰说，“中国VC这一轮醒过来比较早，而等到市场再成熟一些，硅谷基金会过来的。”